「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

　　來源丨薛皓皓編輯丨關(guān)雎圖源丨Midjourney

　　今天，兩家Robotaxi公司，小馬智行和文遠知行，同時在港交所上市。

　　小馬智行和文遠知行發(fā)行價分別為139港元、27.1港元，截至發(fā)稿，市值分別為 522億港元、241億港元。

　　文遠知行和小馬智行，兩家公司成立時間相近，公司業(yè)務近似，美股上市時間相近，港股同一天上市，并且創(chuàng)始人均來自百度自動駕駛。

　　2024年10月，文遠知行在美國納斯達克上市，成為全球Robotaxi第一股，當日的股價飛漲，觸發(fā)了熔斷。1個月之后，小馬智行也在美國納斯達克IPO，當天跌破了發(fā)行價。

　　然而一年之后，兩家公司的美股表現(xiàn)反轉(zhuǎn)，文遠知行的市值（28億美元）變成小馬智行（近63億美元）的二分之一。

　　此次登陸港交所，文遠知行募資近24億港元，未引進基石投資者。小馬智行募資67億港元，瀚亞投資、Michael GeRmino創(chuàng)辦的對沖基金Ghisallo Capital Management等作為基石投資者，出資近10億港元。

　　就在快要上市之際，文遠知行CFO李璇在社交媒體發(fā)文，直指小馬智行在香港上市路演時候，采用了虛假的文遠知行數(shù)據(jù)，來貶低其業(yè)績表現(xiàn)。小馬智行對此未做出回應。

　　2013年，李彥宏在美國硅谷成立自動駕駛研究院，開始探索當時少有公司涉及的自動駕駛。之后一年，韓旭加入，成為研究院的首席架構(gòu)師。不久后，彭軍也加入百度自動駕駛事業(yè)部，擔任首席架構(gòu)師。

　　在加入百度前，韓旭和彭軍分別擁有著深厚的學術(shù)背景和硅谷大廠的工作經(jīng)歷。韓旭是伊利諾伊大學香檳分校計算機工程博士，密蘇里大學終身教授。彭軍在斯坦福取得博士學位，并在硅谷擔任軟件工程師7年。

　　他們加入百度的時間有長短，韓旭在百度工作了3年，2017年離開百度創(chuàng)業(yè)，而彭軍則在百度工作1年后開啟創(chuàng)業(yè)。

　　離開百度后，韓旭就和百度高級副總裁、百度自動駕駛事業(yè)部創(chuàng)始人王勁，在美國創(chuàng)立了文遠知行的前身景馳科技。然而，百度于當年控告景馳科技侵犯商業(yè)秘密，迫使王勁離開了景馳科技，韓旭出任CEO，公司改名為文遠知行。韓旭還將公司從美國搬到了中國廣州。

　　彭軍離開百度而創(chuàng)立的公司，是小馬智行。另外一位聯(lián)合創(chuàng)始人樓天城，同樣來自百度，也曾任職于谷歌無人車團隊，而該團隊是Waymo的前身。樓天城是清華大學計算機系博士，師從姚期智院士，曾是連續(xù)十年的TopCodeR中國區(qū)冠軍。

　　不論是文遠知行還是小馬智行，它們都將業(yè)務發(fā)展的重心放在自動駕駛系統(tǒng)上，Robotaxi成為它們核心的技術(shù)落地場景。

平臺化戰(zhàn)略與垂直打法

　　兩家公司都致力于打造“自動駕駛出租車”，對標硅谷Robotaxi頂流Waymo。然而，技術(shù)尚未完全成熟，大規(guī)模商業(yè)化尚需時日，還需持續(xù)高研發(fā)投入的他們，在中短期內(nèi)，需要更快找到可以商業(yè)化的業(yè)務。

　　2019年，文遠知行推出世界上首個面向公眾的收費L4級Robotaxi服務，然而韓旭知道這項業(yè)務距離大規(guī)模商業(yè)化，還有很長一段時間。韓旭的戰(zhàn)略是將公司核心的自動駕駛能力，在不同場景下應用，從而實現(xiàn)快速的商業(yè)化落地。

　　2020年，文遠知行推出了自動駕駛小巴服務，之后又陸續(xù)推出了自動駕駛貨運車、自動駕駛環(huán)衛(wèi)車，進入公交、物流、環(huán)衛(wèi)等場景中。落地這些場景，得益于其通用技術(shù)平臺WeRide One，該平臺可將自動駕駛技術(shù)在多種場景下落地。

　　這些場景的商業(yè)化進程明顯快于Robotaxi。2022年~2024年，Robotaxi收入占總體收入的不到15%，而其他自動駕駛車輛收入占比超過了40%（2024年）。其中，2024年無人小巴營收占比22%，無人環(huán)衛(wèi)車營收占比15%。

　　到2025年，文遠知行的Robotaxi終于迎來了爆發(fā)式增長，該業(yè)務的上半年營收6200萬元，同比增長近5倍，占總收入31%。

　　韓旭曾表示公司的平臺化戰(zhàn)略的優(yōu)勢所在，除了可在Robotaxi的商業(yè)化未起勢前，讓公司獲取更多收入外，將一套算法應用于各個產(chǎn)品，成本開銷能夠均攤，實現(xiàn)有效的成本控制。

　　相較之下，彭軍的打法更加“垂直”。

　　小馬智行成立之后，彭軍先后在美國加州、中國北京、廣州等地拿到測試牌照，并開展Robotaxi的公開道路測試。隨后，小馬知行的Robotaxi更快的在國內(nèi)商業(yè)化落地。

　　2020年，彭軍也考慮到Robotaxi商業(yè)化落地較慢，開辟了公司的第二增長曲線，自動駕駛重卡，切入干線物流場景，同樣基于更快實現(xiàn)商業(yè)化的戰(zhàn)略考量。

　　2022年~2024年，小馬智行的無人卡車的營收占比逐年提升，2024年占比已超50%。相較而言，Robotaxi的營收占比基本維持在10%左右。截至今年上半年，它的Robotaxi營收占比依然在10%左右。

　　業(yè)內(nèi)認為，與文遠知行的平臺化戰(zhàn)略不同，小馬智行更聚焦“兩個主線”——Robotaxi和無人貨運，形成乘用車和商用車的兩大業(yè)務引擎。

　　另外，兩家公司都開展技術(shù)服務業(yè)務，向無人車供應商、乘用車等客戶提供智能駕駛解決方案、數(shù)據(jù)增值服務、軟件研發(fā)等，并且為主要收入來源之一。2024年，文遠知行的相關(guān)收入占比45%，小馬智行的相關(guān)收入占比為37%。

　　兩家公司在美股上市前，均為資本市場的明星企業(yè)。文遠知行此前完成了8輪融資，上市前最新估值超過50億美元，投資方包括了IDG資本、創(chuàng)新工場、啟明創(chuàng)投、廣汽集團、宇通集團等。

　　對于文遠知行來說，Alliance Ventures?和啟明創(chuàng)投是具有戰(zhàn)略引領(lǐng)作用的投資者，港股上市前，兩家均持有7%股份，是文遠的主要外部股東。

　　啟明創(chuàng)投是文遠知行的首輪投資方，此后又在A輪、B輪和C輪多次加注投資。Alliance Venture是雷諾、日產(chǎn)、三菱聯(lián)合成立的風險投資機構(gòu)，它一定程度上為文遠知行在全球范圍拓展業(yè)務提供了一定的幫助。

　　文遠知行已在中東、東南亞、歐洲等地開展了Robotaxi、無人巴士等業(yè)務，并且與博世、Grab、英偉達、優(yōu)步等進行了戰(zhàn)略合作。

　　除了上述兩位重要投資者外，宇通客車的持股比例也較大，兩家公司合作的無人公交車已在鄭州、廣州、南京等多個城市落地運營。

　　文遠知行的美股最新市值近30億美元，和美股IPO前50億美元估值相比，已經(jīng)跌去五分之二。如果后兩輪投資者未退出，那么他們將處于浮虧狀態(tài)。

　　小馬智行在美股上市前，一共完成了10輪融資，估值達到85億美元。投資方同樣顯耀，包括CPE源峰、五源資本、北汽集團、IDG資本、紅杉中國等。

　　其中，港股IPO之際，豐田汽車、紅杉中國和五源資本是主要的外部股東，分別持股11%、6%和4%。

　　雖然最新美股市值，較此前美股IPO前的最后估值已經(jīng)下滑，但是主要外部股東仍處于浮盈狀態(tài)。

　　豐田參與了小馬智行的C輪融資，投資金額4億美元。并且豐田還與小馬智行成立一家投資規(guī)模超10億美元的合資公司，小馬智行可在豐田電動車型基礎(chǔ)上，面向中國市場推出Robotaxi服務。按照最新美股市值計算，豐田在小馬智行的股權(quán)價值在7億美元。

　　紅杉中國參與了4輪投資，共計投資了3650萬美元，按照美股最新市值計算，它的股權(quán)價值3.84億美元，大約10倍收益。

　　五源資本也參與了多輪融資，合計投資了6570億美元，按照美股最新市值計算，它的股權(quán)價值2.6億美元，大約4倍收益。

兩家公司均未盈利

　　從財務表現(xiàn)而言，文遠知行的去年營收，低于小馬智行，并且文遠知行的近年營收，呈現(xiàn)一定程度波動。

　　2022年~2024年，文遠知行的營業(yè)收入分別為5.3億元、4.0億元和3.6億元，營收連續(xù)下滑。然而，2025年上半年，公司營收近2億元，同比增長33%。

　　小馬智行的營收呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢：2022年~2024年營業(yè)收入分別為6800萬美元、7200萬美元和7500萬美元。

　　在毛利率方面，2024年文遠知行大約為30%，而小馬智行則是16%左右。

　　在研發(fā)費用率方面，2024年文遠知行為323%，小馬智行大約272%，是各自營業(yè)收入的2~3倍，仍然處于燒錢狀態(tài)。

　　鑒于Robotaxi尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，并且持續(xù)進行大額研發(fā)投入，截至目前，兩家公司仍然呈現(xiàn)大額虧損。2024年，文遠知行虧損25億元，小馬智行虧損近20億元。

　　對于何時盈利？彭軍的觀點能夠代表行業(yè)情況，他表示整體盈利時間計劃將在2028年~2029年之間，那時無人出租車將大規(guī)模鋪開。

　　在市場拓展路徑上，兩家公司也出現(xiàn)了分野：文遠知行在海外拓展節(jié)奏快于小馬智行，文遠知行已獲中東、歐洲、美洲6個國家的自動駕駛牌照，并且在11個國家的30座城市開展商業(yè)活動。

　　相較而言，小馬智行更關(guān)注國內(nèi)市場的拓展，它是首批在四座一線城市（北京、上海、廣州和深圳）的指定區(qū)域獲得經(jīng)營許可的Robotaxi公司，也是唯一一家在這些城市開展面向公眾的Robotaxi服務的公司。目前，小馬智行正積極拓展海外，本次港股IPO的50%，將用于海內(nèi)外市場開拓。

　　實際上，除了上述兩家，還有多家未上市的公司同樣是有力競爭者，比如百度旗下的蘿卜快跑、獨角獸Momenta。最后競爭格局如何，還需要等待時間來揭曉答案。